10月10日，國(guó)內(nèi)最大的體育用品經(jīng)銷商滔搏國(guó)際控股有限公司（交易代碼：06110.HK）正式在港股上市。此次IPO發(fā)行約9.3億股，配售價(jià)為每股8.5港元，籌集資金76.22億港元。在開盤后，滔博就迎來了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，截止收盤，報(bào)收9.25港元，漲幅8.82%，市值573.61億港元。

　　滔搏的上市，是當(dāng)下國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)用品零售市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的結(jié)果和證明。該公司自1999年起開始與國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌合作，是耐克和阿迪達(dá)斯在中國(guó)最大的零售合作伙伴及客戶。它也是國(guó)內(nèi)最大的鞋類零售運(yùn)營(yíng)商百麗的子公司，可以視作百麗國(guó)際的運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)線。此次滔搏上市，是百麗國(guó)際在2017年被高瓴等機(jī)構(gòu)以當(dāng)時(shí)港股“史上最大私有化交易”退市之后，吹響的回歸資本市場(chǎng)的號(hào)角。

　　數(shù)據(jù)解讀：中間商龍頭

　　先來看幾個(gè)核心數(shù)據(jù)：

　　滔搏近三個(gè)財(cái)年核心數(shù)據(jù)，單位：億人民幣（每個(gè)財(cái)年截止當(dāng)年2月28日）

　　·截至2019年2月28日，在中國(guó)的門店網(wǎng)絡(luò)包含8343家直營(yíng)門店，1880家下游零售商經(jīng)營(yíng)的門店。2018年直營(yíng)門店平均零售額為370萬。

　　·2017、2018、2019財(cái)年，銷售兩個(gè)主力品牌產(chǎn)品（耐克和阿迪達(dá)斯）的收入分別占銷售貨品總收入的90.0%、89.4 %及87.4%。

　　·進(jìn)貨金額而言，滔搏是耐克及阿迪達(dá)斯在中國(guó)最大的零售合作伙伴及客戶。

　　·除了耐克和阿迪達(dá)斯，滔搏還有與彪馬、匡威、Vans、The North Face、添柏嵐、亞瑟士、鬼�；�、銳步、斯凱奇等品牌合作。

　　·2017、2018、2019財(cái)年，庫(kù)存結(jié)余分別占總資產(chǎn)的約34.1%、32.2%及37.9%。截至2017年、2018年和2019年財(cái)年，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為103.6天、103.2天及103.5天。

　　·2018年在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的市場(chǎng)份額為15.9%。2018年的零售額達(dá)到375億元人民幣，比第二名高超過30%。

　　·主力品牌的產(chǎn)品平均售價(jià)在人民幣600元至人民幣900元之間，而中國(guó)整體運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的品牌產(chǎn)品總體平均售價(jià)在人民幣100元至人民幣300元之間。（上述數(shù)據(jù)和信息均來自滔搏招股書）

　　以滔搏為代表的分銷商，本質(zhì)上做的是“中間商”生意，需要從品牌處購(gòu)入大量貨品，轉(zhuǎn)而賣到銷售終端，賺錢其中的差價(jià)，所以毛利空間和話語權(quán)相對(duì)較小�！　�

　　所有分銷商的核心競(jìng)爭(zhēng)力都是能夠與國(guó)際品牌建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，以及零售運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面和零售運(yùn)營(yíng)能力。從上述數(shù)據(jù)來看，滔搏是國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服分銷商當(dāng)之無愧的龍頭。

　　估值：為什么可以比寶勝國(guó)際高440億港幣？

　　和滔搏業(yè)務(wù)模式基本一樣的寶勝國(guó)際，2008年就在港股上市，當(dāng)年大跌近70%。近幾年，伴隨著運(yùn)動(dòng)風(fēng)的興起，寶勝國(guó)際也獲得了一些關(guān)注和增長(zhǎng)。截止10月10日收盤，寶勝國(guó)際的市值是132億港元。而滔搏則有573億港元，二者相差超過了440億港元。這巨大的差距又因何產(chǎn)生？

　　首先是規(guī)模。

　　根據(jù)滔搏招股書引用的弗若斯特沙利文報(bào)告，在中國(guó)全部市場(chǎng)參與者中，就零售額而言，其2018年在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)排名第一，估計(jì)零售等效銷售額達(dá)到人民幣375億元，比第二名高超30%。滔搏市場(chǎng)占有率為15.9%。而第二名，零售等效銷售額為273億元，市場(chǎng)占有率為11.6%。

　　盡管滔搏以“公司A”稱呼第二名，但作為中國(guó)市場(chǎng)最大的兩個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌分銷商，第二名指的是寶勝國(guó)際是沒有疑問的。

　　在2018年，寶勝國(guó)際的營(yíng)收為226.8億人民幣，增速20.4%，毛利率33.5%，凈利5.4億人民幣，凈利率2.4%。在2019財(cái)年（2018.3.1-2019.2.28），滔搏營(yíng)收325.6億人民幣，增速22.6%，毛利率41.8%，凈利22.4億人民幣，凈利率6.8%。從規(guī)模體量上，滔搏國(guó)際的實(shí)力更加突出，估值上的龍頭效應(yīng)也更加顯著。

　　弗若斯特沙利文報(bào)告的報(bào)告還顯示，在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)，第三名的市場(chǎng)占有率為1.4%，這證明了當(dāng)前市場(chǎng)的高度分散性。一定程度上，對(duì)產(chǎn)業(yè)龍頭來說，是核心競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河的表現(xiàn)，也是后續(xù)發(fā)展整合的潛力和機(jī)會(huì)。

　　其次是運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)勢(shì)。

　　零售能力的核心，就是運(yùn)營(yíng)效率。滔搏從毛利率、凈利率上均高于寶勝國(guó)際，且毛利率8.3個(gè)百分點(diǎn)、凈利率4.4個(gè)百分點(diǎn)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可以說是巨大的。

　　這主要是因?yàn)樘喜�在直營(yíng)門店數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，8343家直營(yíng)門店遠(yuǎn)多于寶勝國(guó)際的5648家。寶勝國(guó)際的3551家非直營(yíng)門店則接近滔搏1880家的兩倍。

　　在直營(yíng)門店上看，滔搏國(guó)際直營(yíng)單店零售額為370萬元人民幣，第二名為330萬元人民幣，第三名為280萬元人民幣。由于直營(yíng)門店需要大量的資金用于支付門店租金和員工人力成本，所以只要在行政、營(yíng)銷、銷售成本上沒有太大變化，短期內(nèi)運(yùn)營(yíng)效率上較難被趕超。

　　并且，寶勝國(guó)際的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終高于滔搏大約50天——2018年寶勝國(guó)際存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為149天，而滔搏僅為103天。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，說明商品賣得越快，越能證明公司對(duì)于貨品的銷售能力。

　　同時(shí)，數(shù)字化也是滔博在招股書中強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)。當(dāng)前，中國(guó)的零售市場(chǎng)已經(jīng)從“兩線（線上和線下）融合”進(jìn)入到“智慧零售”階段。目前，滔搏擁有超過2030萬注冊(cè)會(huì)員，并且正在進(jìn)一步往產(chǎn)業(yè)鏈上的活動(dòng)、營(yíng)銷、內(nèi)容上有所突破。

　　除了業(yè)務(wù)規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率本身，當(dāng)下這個(gè)上市時(shí)間點(diǎn)也對(duì)滔博的股價(jià)和估值有所幫助。

　　“對(duì)于滔搏國(guó)際來說，目前就是比較好的上市時(shí)機(jī)，是有利于公司健康發(fā)展的。”紡織服裝品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經(jīng)理程偉雄曾表示。

　　近兩年，專業(yè)運(yùn)動(dòng)、運(yùn)動(dòng)休閑、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚是中國(guó)乃至全球消費(fèi)市場(chǎng)的熱門詞，運(yùn)動(dòng)鞋服是公認(rèn)的高速發(fā)展行業(yè)。在港股中，安踏、李寧近年來增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著，是令人矚目的明星股。從全球來看，耐克、阿迪達(dá)斯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然矚目，lululemon為首新勢(shì)力也在蓬勃發(fā)展。滔搏作為產(chǎn)業(yè)鏈中經(jīng)銷商這一重要環(huán)節(jié)的龍頭，當(dāng)下自然也能享受到一些行業(yè)紅利和短期內(nèi)較為樂觀的情緒提振。

　　不過，按照目前市值來看，寶勝國(guó)際當(dāng)前的市盈率約為13.61、市凈率約為1.62，而剛上市的滔搏市盈率為17.21，市凈率為5.27，這是投資者需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　最大贏家：投資方高瓴

　　2017年4月28日，由高瓴資本、鼎暉投資及百麗執(zhí)行董事于武和盛放組成的財(cái)團(tuán)，向百麗國(guó)際提出私有化要約，以每股6.3港元收購(gòu)其所有已發(fā)行股份。百麗國(guó)際以估值約為531.35億港元這一“史上最大私有化交易”從港交所退市。

　　私有化交易完成之后，高瓴資本擁有百麗國(guó)際56.81%股份，鼎暉投資持有12.06%的股份。高瓴資本成為百麗最大股東，在當(dāng)時(shí)被視作一場(chǎng)豪賭，也被視作高瓴從創(chuàng)投延展到并購(gòu)基金、從線上互聯(lián)網(wǎng)延伸到線下零售的標(biāo)志。

　　高瓴資本創(chuàng)始人張磊曾在百麗中高層戰(zhàn)略會(huì)議上表示，“最有機(jī)會(huì)打造C2M的公司就是百麗。百麗做的事情，很多高科技公司都做不了......百麗的直營(yíng)門店每日進(jìn)店人數(shù)有600多萬，按照互聯(lián)網(wǎng)的概念，就是600萬的DAU（日活躍用戶），現(xiàn)在線上流量獲取成本越來越貴，流量入口正從線上向線下轉(zhuǎn)移，百麗2萬家直營(yíng)店的線下流量入口尤為可貴�！�

　　其實(shí)，早在2017年私有化時(shí)，百麗在運(yùn)動(dòng)鞋服板塊就已經(jīng)有一些布局——當(dāng)時(shí)百麗創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官均拋售股份退出，而百麗執(zhí)行董事及體育部總裁于武、執(zhí)行董事及新業(yè)務(wù)事業(yè)部總裁盛放，都參與了百麗國(guó)際的私有化進(jìn)程，其中前者持股2.2%，后者持股0.46%。

　　百麗國(guó)際私有化前的財(cái)報(bào)顯示，相較于連年虧損的傳統(tǒng)鞋類業(yè)務(wù)，其運(yùn)動(dòng)部門持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)2017年財(cái)報(bào)，百麗國(guó)際的運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)銷售規(guī)模同比增長(zhǎng)15.4%，占據(jù)總銷售額的比例從48.3%上升到54.5%，已經(jīng)成為當(dāng)時(shí)公司的第一大業(yè)務(wù)。

　　早在當(dāng)年，就有財(cái)經(jīng)機(jī)構(gòu)推測(cè)，在私有化之后百麗可能采取的投資/管理策略有兩種，一是改造百麗女鞋業(yè)務(wù)，二是分拆運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)。目前來看，這兩種方案都在施行，而分拆運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)比改造百麗女鞋業(yè)務(wù)更先一步顯示出成功。

　　截止10月10日收盤，滔搏的市值已經(jīng)超過了2017年私有化時(shí)整個(gè)百麗的估值。以高瓴資本為首的機(jī)構(gòu)，在兩年之后就證明了自己投資的成功，自然也能獲得豐厚的回報(bào)。

　　警惕：高負(fù)債、關(guān)店和品牌依賴

　　此次滔搏I(xiàn)PO所得款項(xiàng)凈額用途主要是：45%將用于償還應(yīng)付百麗國(guó)際及同系附屬公司的未償還款項(xiàng)；約26.8%將用于償還該公司的短期銀行貸款；約10%將用于該公司的營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途；約8.5%將用于結(jié)算該公司的應(yīng)付股息；9.7%將用于投資業(yè)務(wù)的科技創(chuàng)新。

　　也就是說，滔博募得的超過70%的資金用于償還債務(wù)。根據(jù)招股書，該公司資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是因?yàn)槎唐诮杩畲蠓�增加。截�?019年9月，滔博的短期借款已經(jīng)增加到20億元人民幣左右，加權(quán)平均年利率為4.5%。雖然2020財(cái)年一季度其資產(chǎn)負(fù)債率降低至84.2%，但仍處于較高的負(fù)債水平，也事關(guān)未來的健康。

　　此外，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019財(cái)年，滔搏新開門店1415家，關(guān)閉門店1374家，相當(dāng)于每天關(guān)閉3.76家門店，凈增門店只有41家。

　　截至2019年5月31日的三個(gè)月（2020財(cái)年第一季度），滔搏關(guān)閉門店268家，新開門店僅有139家，導(dǎo)致凈增門店數(shù)量為減少129家。其所有的直營(yíng)門店也從去年同期的8589家下滑至8214家。　

　　關(guān)閉低效門店是目前各個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌的趨勢(shì)之一，開更大的、效率更高的門店是未來方向。關(guān)閉門店本身沒有大問題，問題是當(dāng)門店新開和凈增的速度放緩，甚至出現(xiàn)天花板，就會(huì)給單店的運(yùn)營(yíng)效率提出更大挑戰(zhàn)，需要更多挖掘單店銷售潛力，才能維持住增長(zhǎng)的速度。這對(duì)滔搏是一個(gè)不小的考驗(yàn)。

　　而作為“中間商”，不可避免的需要面臨依賴品牌方的風(fēng)險(xiǎn)。在“一榮俱榮一損俱損”的合作關(guān)系里，滔博除了自身的運(yùn)營(yíng)能力，還需要看合作品牌的發(fā)展態(tài)勢(shì)以及雙方合作的穩(wěn)定性�！　�

　　任何一個(gè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)近90%和兩個(gè)合作伙伴息息相關(guān)，都需要面臨合作一旦出現(xiàn)波動(dòng)和問題后的風(fēng)險(xiǎn)。如果失去耐克和阿迪達(dá)斯的合作關(guān)系，對(duì)滔搏的影響，用“毀滅性”來形容也并不夸張。滔搏國(guó)際在招股書中也提到，其零售協(xié)議的期限通常為1-5年，若未能與品牌合作伙伴保持良好關(guān)系或未能續(xù)簽零售協(xié)議，滔搏國(guó)際自身的盈利能力及業(yè)務(wù)前景可能會(huì)受到重大不利影響。