三. “綠城.溫州鹿城廣場綜合體項目”的風(fēng)險收益解析

　　通過項目描述可見，“綠城·溫州鹿城廣場”若按預(yù)期成功建成和運營，將是溫州市第二個綜合體項目，并以浙江第一高樓成為城市地標(biāo)；將為溫州高端階層提供理想家庭居所，優(yōu)化溫州市民的生活方式；將作為溫州商圈的新引擎極大地推進溫州的城市化進程，提升溫州城市功能、形象與影響力。

　　然而，風(fēng)險是市場經(jīng)濟的靈魂，作為一個開發(fā)周期長、投資龐大，業(yè)態(tài)復(fù)雜的典型，“綠城·溫州鹿城廣場”綜合體項目的開發(fā)運作在公眾界面的背后，面對的是無處不在，無時不在的巨大風(fēng)險。對其風(fēng)險收益控制分析對當(dāng)前城市綜合體開發(fā)運營的風(fēng)險管理具有普遍借鑒意義。

　　下面，我們就從項目的財務(wù)與金融風(fēng)險入手，展開其在規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計、市場條件與競爭環(huán)境、招商和運營、開發(fā)商實力與經(jīng)驗，以及宏觀經(jīng)濟等共6個方面的風(fēng)險識別與解析。

　　1. 項目財務(wù)與金融風(fēng)險

　�。�1）投資收益與盈虧平衡

　　我們選取2個關(guān)鍵指標(biāo)：總投資收益率（ROI）、盈虧平衡點銷售量（BEP(Q)），和1個參考指標(biāo)：項目基準(zhǔn)收益率（Rc），進行這項風(fēng)險分析。

　　總投資收益率（ROI）：是表示總投資的年盈利水平，用函數(shù)可表示為：

　　ROI=(EBIT/TI)×100%; 其中EBIT=項目正常年份的年息稅前利潤或營運期年平均稅息前利潤；TI=項目總投資；

　　盈虧平衡點（BEP(Q)）：盈虧平衡臨界點的產(chǎn)銷量，可表示為：

　　BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中CF=固定成本，CU=單位產(chǎn)品變動成本；p=單位產(chǎn)品銷售價格，TU =單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加。

　　項目基準(zhǔn)收益率（Rc）：是投資者以動態(tài)觀點確定的投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低標(biāo)準(zhǔn)的盈利率水平，Rc的測定，同時還要根據(jù)政府政策要求、行業(yè)參考數(shù)據(jù)、以及投資者自身全局的戰(zhàn)略發(fā)展等因素綜合考慮。用函數(shù)可表示為：

　　Rc≥i1+i2+i3； 其中i1=max（單位資金成本，單位投資機會成本），i2=風(fēng)險補貼率，i3=年通貨膨脹率；

這3個指標(biāo)中，Rc是項目盈利能力的基準(zhǔn)線，ROI必須大于Rc項目才有可行性，ROI相對Rc越高，項目盈利能力越高，反之越接近Rc則收益風(fēng)險越大；BEP(Q)反映了項目盈虧平衡點的高低，BEP(Q)相對銷售總量越低，則項目的盈利安全性越強，反之風(fēng)險越大。

　　回到本項目，由于購物中心和五星級酒店長期持有滾動營利的盈利模式，先不在這里考慮其投資運營風(fēng)險，計算銷售收入時僅考慮住宅、甲級寫字樓和產(chǎn)權(quán)式公寓，其投資及收入數(shù)據(jù)（來源于對2007-2009年開發(fā)商的公眾信息估算[⑤]）如下（*為假設(shè)的前提條件）：

　　*若銷售金額按3.3350萬元/㎡均價,房屋投資金額2.18萬元/㎡（按總投資100億，土地投資33.33億元以面積平均分?jǐn)偅�固定部分約0.7278萬元/㎡,可變部分1.4522萬元/㎡）均價計算；

　　*兩期住宅各按11萬㎡（23億÷60%÷3.3335萬元/㎡≈11萬㎡）估算；

　　*兩次投資時間按土地購置時間和開工時間估算，假設(shè)資金為自籌；

　　*銷售收入按開盤時間開始產(chǎn)生估算，假設(shè)交付時完成銷售全部收入；

　　先看本項目可售面積的年平均總投資收益率（ROI）：

　　假設(shè)總投資100億，土地投資33.33億元按面積均攤，不計稅息收支，投資期間為首次投入到交付為計：

　　ROI（住宅）= 9.18%

　　= （73.37-47.91）/73.37/4.5×（16.01/47.91）+（73.37-47.91）/73.37/3.5×（31.90/47.91）

　　ROI（甲級寫字樓）=ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）= 7.79%

　　= （14.67-9.54）/14.67/6×（3.2/9.54）+（14.67-9.54）/14.67/4×（6.34/9.54）

　　ROI（銷售總）= 8.78%

　　= ROI（住宅）×（47.91/67.01）（權(quán)重）+ ROI（酒店產(chǎn)權(quán)公寓）×（19.08/67.01）（權(quán)重）

　　若論本項目可售面積基準(zhǔn)投資收益率（Rc），雖然這里沒有現(xiàn)成的Rc值，但土地價格高，規(guī)模大周期長等帶來了本項目高昂的資金成本，投資機會成本、風(fēng)險補貼率和通脹率等，決定本項目的Rc值應(yīng)該高于行業(yè)平均Rc值（住宅開發(fā)Rc平均值約8%左右），因此從上述4個ROI值看，基本不存在超額利潤空間，住宅外的兩項按項目均價，其ROI值還達(dá)不到行業(yè)Rc值，投資價值顯然不足。

　　再計算本項目盈虧平衡點（BEP(Q)）的銷售面積：

　　本項目BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=19.6萬㎡≈20萬㎡

　　其中CF=固定成本≈項目土地投資額=33.33億元，CU=單位產(chǎn)品變動成本≈1.4522萬元/㎡，p=單位產(chǎn)品銷售價格≈3.335萬元/㎡，TU=單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加≈3.335萬元/㎡×5.5%≈0.1834萬元/㎡

　　項目住宅部分的面積是22萬㎡，分別在2008年8月和2009年4月底開盤，如果銷售順利，這一盈虧平衡點，對控制項目的資金風(fēng)險還是比較安全的。

　　但是要考慮彌補購物中心、超5星級酒店等近33億的投資交付后不能很快收回的風(fēng)險，銷售部分投資期間所有的投資收益總額=102.71-67.01=35.7億元，再刨去5.5%約5.65億元的營業(yè)稅金附加以及高昂的資金使用費等，所剩部分對這塊風(fēng)險只能給予局部的彌補，完成銷售后，項目還存在一定初始投資回收問題。

　　就目前我國經(jīng)濟不景氣的變化形勢，后期銷售仍存在很大不確定性，結(jié)合項目ROI和BEP(Q)指標(biāo)及非銷售部分的投資風(fēng)險看，項目投資收益存在一定的財務(wù)風(fēng)險。

　　（2）項目融資與現(xiàn)金流風(fēng)險

　　投資總額100億，總建設(shè)周期長達(dá)近6年的鹿城廣場作為建筑規(guī)模達(dá)45.8萬㎡，5大高端業(yè)態(tài)組合的綜合體項目，并有1/3的自持物業(yè)需要高額的運營費用支撐其滾動長期積累，項目融資和現(xiàn)金流壓力之高是不言而喻的，下面先從項目角度來分析融資與現(xiàn)金流風(fēng)險。

　　自從06年成功引入國際戰(zhàn)略投資者，綠城成為玩轉(zhuǎn)資本市場的房企代表。本項目土地購置的巨資主要來自綠城在資本市場的募集，面臨的風(fēng)險如下：

　　一是國際資本市場高昂的融資服務(wù)費達(dá)2.5-5%，二是漫長的開發(fā)周期中環(huán)境市場巨大變數(shù)帶來償債能力風(fēng)險；開發(fā)階段的現(xiàn)金流主要來源于供應(yīng)商的墊資和銷售回款，這里風(fēng)險是經(jīng)濟危機對人們消費信心的影響，特別是老板階層財富普遍縮水后。因此，住宅和5A寫字樓銷售速度肯定要受到影響，并且寫字樓的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民營企業(yè)消化，這造成項目現(xiàn)金流回收風(fēng)險很大；運營階段商業(yè)地產(chǎn)通過租賃物管及增值服務(wù)成為現(xiàn)金流的融資工具，這個階段的融資和現(xiàn)金流的風(fēng)險歸根到底就是商業(yè)地產(chǎn)運營的風(fēng)險。

　　2. 項目規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設(shè)計風(fēng)險

　�。�1）項目規(guī)劃定位的風(fēng)險因素

　　“綠城·鹿城廣場”依山傍水，所在區(qū)塊將規(guī)劃濱江商務(wù)區(qū)及高檔CLD，有著不可復(fù)制的濱江人文景觀資源和自然生態(tài)環(huán)境，政府希望將其開發(fā)為大規(guī)模城市綜合體，為濱江商務(wù)居住區(qū)的人氣聚集和規(guī)模形成產(chǎn)生影響，成為代表溫州“城市驕傲”的標(biāo)志性建筑，因此，項目尚未出生就在擁有稀貴的身份的同時承載了整個城市的厚望。這一理想定位的背后需要城市和所在區(qū)域的綜合經(jīng)濟能力、地段、交通、商圈以及商業(yè)金融環(huán)境等開發(fā)條件足夠的成熟度給予支撐。

　　國內(nèi)一線城市的綜合體開發(fā)，都反映了城市綜合體與所在城市經(jīng)濟相匹配的必然結(jié)果，但恰恰這方面，本項目開發(fā)條件的支撐力是不足的。規(guī)劃定位中的風(fēng)險因素一是溫州的城市建設(shè)落后，近年甚至呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢，除了老城區(qū)市中心有成熟完善的配套，新區(qū)板塊均未成熟，沒有形成“多核多中心”的現(xiàn)代化城市空間格局和城市綜合體的植根發(fā)展的人文環(huán)境。二是本項目周邊基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周邊項目檔次低不利形成高尚社區(qū)；項目夾在舊城商業(yè)中心及楊府山規(guī)劃CBD之間，地塊功能定位及人氣聚集存在一定影響。

　�。�2）業(yè)態(tài)設(shè)計風(fēng)險因素

　　城市綜合體是都市中各種物業(yè)功能復(fù)合、互相作用、互為價值鏈的建筑、文化等的集合體，業(yè)態(tài)設(shè)計面臨著是大體量多功能相互作用的諸多復(fù)雜元素的組合和平衡，是項目成敗的關(guān)鍵因素之一。下面就鹿城廣場為例分析。

　　一是本項目物業(yè)組合選擇的風(fēng)險。從財務(wù)角度看，按3.335萬元/㎡價格計算投資收益率，寫字樓和酒店式公寓業(yè)態(tài)的投資價值明顯不足；從市場角度，溫州高檔寫字樓的需求有限，售價出現(xiàn)低于周邊住宅的“倒掛”現(xiàn)象，住宅單價2.5-3萬元/㎡的已經(jīng)不在少數(shù)，而寫字樓單價則世貿(mào)中心和財富中心外，多數(shù)集中在1.5—2.5萬元/㎡之間；酒店式公寓也因商務(wù)市場的不成熟限制其有效需求客群，而在溫州市場屢遭失敗。

　　二是建筑設(shè)計與商業(yè)規(guī)劃割裂，造成業(yè)態(tài)的規(guī)模體量、布局分割以及功能配套風(fēng)險。不足或過量的規(guī)模體量，不合理的業(yè)態(tài)環(huán)境布局和空間分割比例，交通、公建、動線節(jié)點的不科學(xué)，功能性配套缺失等都是降低項目商業(yè)價值，導(dǎo)致施工改建的浪費的風(fēng)險因素。

　　控制業(yè)態(tài)設(shè)計中的風(fēng)險因素，將城市生活的各要素科學(xué)合理進行配置，才能復(fù)合高效的有序空間更好地發(fā)揮投資效益，造就項目的生命力。

　　3. 項目市場與競爭風(fēng)險

　　（1）目標(biāo)市場風(fēng)險

　　根據(jù)鹿城廣場的房價房型，一套住宅均占1000—2000萬元以上，在租賃和二手市場均沒有機會，本項目不應(yīng)是投資消費的選擇，其不確定性和高轉(zhuǎn)移成本也不適合作為經(jīng)濟危機置業(yè)避險的選擇。因此其絕對主力只可能是本地實力派自住型客戶。

　　滿足這一居于金字塔頂層的人群怎樣定位產(chǎn)品？有人推出“頂級住宅奢侈品—私屬行宮”的概念，提出了將其定位為“不能移動的空中豪華游艇，代表身份，地位的鉆石名片”[⑥]。這一定位不但滿足了目標(biāo)消費者的自豪感、成功感，同時超越了與周邊房價的高價差的矛盾，一石二鳥，很有創(chuàng)新。

　　但是這一定位背后也有不可忽略的風(fēng)險。一是豪華游艇在最有價值的海岸線上才能體現(xiàn)自身的價值，溫州不是紐約、迪拜，不是香港、上海，甚至不是杭州和寧波，不動產(chǎn)區(qū)位級差的屬性，決定了在這個概念在溫州成功的難度；二是要做到產(chǎn)品名實相符，需要投入的高成本必加大項目的收益風(fēng)險。三是經(jīng)濟危機并未解除，業(yè)主資產(chǎn)縮水和消費能力下降的可能也是項目未來可能的風(fēng)險因素。

　�。�2）定價風(fēng)險

　　據(jù)了解,鹿城廣場住宅一二期的房價平均在3.335萬元/㎡, 30樓以上的房源至少要4萬元/平方米,而周邊最新的二手房明珠園江景房最高價只有2.7萬元/平方米,兩者價格相差巨大。雖然綠城認(rèn)為鹿城廣場項目“溫州無雙”,但單套總價高達(dá)2000萬以上的產(chǎn)品在溫州是否有市場,卻一直遭到質(zhì)疑。

　　但是由于高價拿地，因此目前的房價不會給綠城帶來超額利潤，如果下調(diào)價格就面臨虧本的風(fēng)險，定價對鹿城廣場是個難題

　�。�3）商圈與樓盤競爭

　　城市綜合體大型購物中心需要以城市的消費能力作支撐。如果沒有商圈消費能力支持，購物中心的運營與生存就會存在問題。而本項目所在地塊目前處于開發(fā)前期，商業(yè)，交通、居住區(qū)未完全成型，區(qū)塊整體開發(fā)較慢；存在一定程度的變動性；所處環(huán)境規(guī)劃周期較長，開發(fā)強度大。項目沒有商圈競爭力，

　　項目目前主要競爭對手是銀泰百貨和世貿(mào)廣場綜合體項目，兩者共同搶奪名品消費客戶群體。由于本項目并不在核心商圈之內(nèi)，中等消費人流有限。因此，競爭中存在中檔人流不足的實際風(fēng)險；另外溫州高檔樓盤近幾年得以快速發(fā)展，如中瑞曼哈頓、嘉一國際、華府天地等項目的上市，將分流本項目一定客戶；從目前溫州城市發(fā)展及規(guī)劃狀況來看，溫州的土地開發(fā)出讓將在未來一段時間內(nèi)持續(xù)進行，新盤將不斷涌現(xiàn)，間接對項目產(chǎn)生競爭風(fēng)險。

　　4.招商和運營風(fēng)險

　　招商成本過高和招商質(zhì)量低下是目前鹿城廣場購物中心部分面臨的主要風(fēng)險。運營風(fēng)險主要是開業(yè)后經(jīng)營不佳的風(fēng)險，需要提前考慮運營管理團隊的組建，提前了解消費市場特點，提出針對性運營策略。

　　5.開發(fā)商的財務(wù)能力和運作經(jīng)驗

　　前面已對開發(fā)商有過介紹，這里著重財務(wù)能力和運作經(jīng)驗的分析。

　　綠城是香港聯(lián)交所公開掛牌上市全球發(fā)行股票的，名列中國房企百強綜合實力TOP10的品牌開發(fā)商，引進了由摩根大通和STARK投資基金組成的國際戰(zhàn)略投資者，中國葛洲壩集團和西子電梯等國內(nèi)戰(zhàn)略合作伙伴；05年開始在國際資本市場建立融資渠道，有多次成功國際融資的經(jīng)驗。然而上市兩年,綠城一直沒有逃脫評級機構(gòu)的低評級和負(fù)面展望。而其4月27日公布的2008年業(yè)績報告顯示,其凈資本負(fù)債率由2007年的88.2%飆升至2008年底的140%,一年內(nèi)到期的銀行貸款、債券共65.69億元,而現(xiàn)金存款僅有17.18億元。09年5月綠城付出3.12億美元巨大代價躍過債券門擺脫了被資產(chǎn)清算的危機，并實現(xiàn)銷售金額突破100億，即便如此，資金鏈緊張、連環(huán)債、高負(fù)債率等薄弱問題在今后一段相當(dāng)長的期間內(nèi)仍是綠城易受重創(chuàng)的風(fēng)險軟肋。

　　從項目運作經(jīng)營看，綠城住宅開發(fā)上已經(jīng)建立了較高的品牌優(yōu)勢，但是城市綜合體的開發(fā)對于綠城卻是第一次。這個項目，綠城在政企和銀企關(guān)系上、金融財務(wù)人才資源上、戰(zhàn)略合作伙伴上、資本市場募集操作經(jīng)驗上有著突出的優(yōu)勢；但是商業(yè)地產(chǎn)部分的運營經(jīng)驗明顯不足，這點一方面體現(xiàn)在其項目開發(fā)的經(jīng)歷中，同時也體現(xiàn)在從其高層核心團隊的人才結(jié)構(gòu)上。商業(yè)經(jīng)營人才的欠缺，這關(guān)系到商業(yè)運營團隊能力等項目整體的后期運行風(fēng)險。

　　6.宏觀經(jīng)濟形勢的系統(tǒng)風(fēng)險

　　宏觀經(jīng)濟危機直接影響房地產(chǎn)市場，世界金融危機打擊了出口產(chǎn)業(yè)，對于溫州外銷產(chǎn)業(yè)具有影響。影響人們消費信心，在投資置業(yè)方面可能興趣下降，在奢侈品消費方面表現(xiàn)在扣單價較低。世界金融危機直接影響房地產(chǎn)銷售進度，主要影響人們的消費心理。