3月17日，中通快遞發(fā)布了2019年第四季度及全年的業(yè)績報表：2019年全年完成業(yè)務量121.2億件，同比增長42.2%，超出行業(yè)平均增速17個百分點;市場份額較去年擴大2.3個百分點至19.1%;實現(xiàn)營業(yè)收入221.10億元，同比增長25.6%。

   中通快遞成立于2002年，在電商快遞五大龍頭中，成立較晚，目前卻做到業(yè)務量規(guī)模最大，盈利能力最強。中通能夠后來居上的優(yōu)勢是什么？目前面臨哪些潛在風險?讓我們一一解讀。

   一、成長能力和盈利能力如何？

   目前來看，受益于電商紅利，中通的營收/利潤增長強勁;單票收入下滑，使營收/利潤“減速”。

   中通的單票收入下滑實則事出有因。隨著快遞行業(yè)同質化競爭加劇，單票收入進入下行通道，中通的單票收入也面臨同樣困境，導致其營收/利潤“減速”。但中通的單票收入下滑，實則是中通主動發(fā)起的價格戰(zhàn)所致，中通意在以此換取更大的市場份額。

   具體而言，中通快遞單票收入下滑的原因主要有兩點：(1)行業(yè)競爭激烈，公司加大對加盟商補貼，增強網(wǎng)點的攬件派件的積極性，提高市場份額;(2)快遞包裹輕量化，主要是買家下單更頻繁，單個包裹重量降低。

   目前來看，中通的策略收效明顯，其快遞業(yè)務量增速持續(xù)跑贏行業(yè)均值，市占率逐漸擴大。

   從數(shù)據(jù)來看：中通快遞2019年完成業(yè)務量121.2億件，同比增長42.3%，超出行業(yè)平均增速17個百分點。雖然中通業(yè)務量增速在2014年-2018年持續(xù)放緩，但均快于行業(yè)平均增速。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

   一般而言，發(fā)件人所在加盟網(wǎng)點被收取地快遞費包括四個部分：該網(wǎng)點攬件收入、面單費、快遞公司中轉費及派送費。

   中通快遞營業(yè)收入包括信息服務(以面單銷售形式獲得)和中轉收入，不包括有償派送，幾乎全額轉給收件方所在網(wǎng)點。中通不把派送費確認為營業(yè)收入，使營收規(guī)�！翱s水”，但抬升了公司的毛利率。

   受益于前期電商高速擴張的紅利，中通快遞維持較高的營收增速。但自2017年以來，中通營收增速逐漸放緩，主要是單票收入(快遞服務收入/快遞業(yè)務量)下滑導致的。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

   自2017年起，中通快遞的單票收入進入下滑通道，且下降的幅度持續(xù)擴大。2019年，中通快遞的單票收入為1.62元，同比下降10.5%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

   中通快遞2019年實現(xiàn)歸母凈利潤56.74億元，同比增長29.45%，雖然其歸母凈利潤同比增速在2015年-2019年期間逐漸放緩，但均高于同期的營收增速，這主要得益于公司良好的控費能力。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

   中通快遞的銷售毛利率領先于其他通達系公司，主要是中通的營收不包括派遣費，從而拉升了整體毛利率。

   受業(yè)務量增長放緩、單票收入下降等綜合影響，中通快遞毛利率自2017年以來持續(xù)下滑，但中通以此換來了更快的規(guī)模增長，顯示了其更大的成長性。

數(shù)據(jù)來源：東方財富

   二、與競爭對手比較如何？

   中通在規(guī)模方面和盈利方面，均超越其他通達系。

   1. 規(guī)模方面，中通業(yè)務量、市占率均穩(wěn)居通達系之首。

   2019年全國快遞業(yè)務量累計完成635.2億件，同比增加25.3%。中通業(yè)務量達到121.2億，市占率為19.1%，均居行業(yè)首位。

數(shù)據(jù)來源：國家郵政局

數(shù)據(jù)來源：國家郵政局

   通達系2019年全年快遞單量增速為35%-45%，均高于行業(yè)均值25.3%，因此市占率逐步擴大，意味著市場集中度進一步提升。

   2. 盈利能力方面，中通快遞的銷售凈利率最高，盈利能力最強。

   2019年，中通的銷售凈利率達到25.65%，同比增加0.72個百分點。自2015年起，中通的銷售凈利率保持在20%以上，相比通達系，具備絕對優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：東方財富

   三、中通快遞的優(yōu)勢來源是什么?

   在通達系中，中通快遞成立較晚、目前業(yè)務量規(guī)模最大且盈利能力最高。中通后來居上的優(yōu)勢主要源于單票成本低釋放的盈利空間，以及加盟商持股所體現(xiàn)的管理優(yōu)勢。

   首先，單票成本低。

   中通快遞的營業(yè)成本主要由四部分構成，分別是運輸成本、分揀中心運營成本、跨境業(yè)務成本和物料成本。而運輸成本和分揀中心運營成本占據(jù)了74.8%，是營收成本的核心。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

   2019年，中通的單票運輸成本(運輸成本/快遞業(yè)務量)為0.62元，同比降低8.82%;其單票中轉成本(分揀中心運營成本/包裹量)為0.34元，同比降低0.04個百分點。

   從通達系2018年單票運輸成本和單票中轉成本的數(shù)據(jù)來看，中通的成本均最低，分別只有0.68元和0.38元。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

   中通單票運輸成本和中轉成本低下主要由于公司規(guī)模效應與中轉環(huán)節(jié)自營比例大，運營效率高。

   ① 規(guī)模效應，邊際成本降低。中通快遞業(yè)務量自2016年成為行業(yè)第一，同時，成本優(yōu)勢也有助于擴大市場規(guī)模，形成良性循環(huán)。

   ② 自營車輛占比高，換裝大運力車型。截至2019年12月31日，中通快遞的長途貨運卡車數(shù)量逾7350輛，其中自有車輛數(shù)量逾6450輛，占比87.8%。其余近900輛卡車由桐廬通澤運輸公司運營(桐廬通澤系一家與中通獨家合作的汽運公司)。其中，逾4650輛為車身長約15至17米的高運力牽引車。

   ③ 運轉中心直營率高。中通快遞分撥中心之間的干線運輸線路超過2600條，分布在全國的分撥中心共計91個，其中82個是中通自營，其余9個是加盟商聯(lián)營，自營占比高達90.1%。

   其次，加盟商持股。

   安信證券表示，加盟模式是擴張的基礎，但也存在一系列弊端：一是管理困難，一體化、信息化、標準化服務難以全網(wǎng)推行;二是加盟商在自身利益驅動下，以自我為中心，為了降低成本，導致服務水平下降，因此易出現(xiàn)“貨物丟失”、“暴力分揀”、“運送延時”等現(xiàn)象;三是加盟商缺乏購置新設備的動力，導致整體裝備水平低，信息技術落后。

   2010年，中通董事長賴梅松開始進行全網(wǎng)股份制改革。賴梅松出讓部分干股給加盟商，以此總部取得網(wǎng)點股權，加盟商成為公司股東。

   中通采取加盟商持股模式，捆綁了員工、加盟商與總部的利益，形成利益共同體，利益捆綁提高了加盟商的積極性和穩(wěn)定性。因此，加盟商持股在一定程度上緩解了加盟模式的弊端壓力。

   四、潛在風險是什么?

   1. 快遞行業(yè)增速放緩，行業(yè)需求下滑

   電商快遞的核心驅動力來自電商，快遞行業(yè)增速與電商行業(yè)增速保持一致。電商行業(yè)增速下滑將導致快遞行業(yè)增長乏力。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國家郵政局

   2. 規(guī)模優(yōu)勢不可持續(xù)

   快遞企業(yè)建立長期競爭壁壘的前提是業(yè)務量規(guī)模出現(xiàn)顯著分化。自2016年，中通雖已連續(xù)三年保持業(yè)務量規(guī)模行業(yè)第一，卻尚未與通達系企業(yè)拉開較大差距。截至2019年，中通快遞的市場份額，與后四名通達系分別相差3.3%、4.8%、7.2%和7.5%。

   中通快遞得業(yè)務量規(guī)模并未顯著領先于同行，隨著其他通達系業(yè)務量規(guī)模的趕超，中通很難建立絕對的成本護城河。

   3. 行業(yè)競爭加劇，導致單票收入降低。

   隨著快遞行業(yè)競爭逐漸加劇，快遞公司加大補貼力度，導致單票收入進入下滑通道，限制了公司的營收增長，壓縮了利潤空間。

   自2017年起，中通快遞的單票收入進入下滑通道，且下降的幅度持續(xù)擴大。

   快遞行業(yè)同質化競爭將愈演愈烈，如何扭轉單票收入持續(xù)下滑的局面，提升營收空間，是中通目前亟須考慮的問題。

   受此次疫情影響，中通快遞產(chǎn)能目前才恢復80%以上，業(yè)務量萎縮將影響營收/利潤增長，預計中通2020Q1業(yè)績不容樂觀。